一、核心观点

　　免税仍为核心看点，有税商业带来新增量。免税收入支撑成熟国际枢纽机场利润，一旦国际客流复苏，机场航空性机场议价权将迅速恢复，2025年前免税收入弹性有望改善当前市场的悲观预期；疫情后奢侈品牌对机场有税渠道空前重视，10月LV已与白云机场正式签约，未来机场有税渠道价值有望迎来重估。

　　二、2022年展望

　　出入境政策有望迎边际放松，机场免税协议谈判结果有望落地，免税收入弹性有望改善当前悲观预期，枢纽机场有税商业区或显现奢侈品牌羊群效应。基于新冠疫苗接种率提升、新冠口服特效药三期数据优异，随着海外逐步打开国门，2021年12月港人赴内地有望试行免隔离通关，2022年我国出入境限制放松预期持续加强，国际客流拐点出现概率大，基于国际旅客航空性收费是国内旅客的2.5倍、免税收入弹性大，我们预计机场整体业绩、估值有望修复，2022年机场板块有望跑赢市场。

　　三、重点个股未来看点

　　白云机场：1)免税弹性短期不改，国际客流恢复后弹性相对最大，长期免税成长空间巨大。2)LV官宣入驻白云T2，奢侈品羊群效应有望显现，机场有税渠道价值有望重估，商业前景有望迎明显改善。

　　上海机场：1)公司当前仍处底部，待国际客流开始恢复，上海机场在免税业务中的议价权将迅速恢复，业绩、估值有望同步修复；2)本轮免税合同收入弹性有望改善当前的悲观预期；3)虹桥有望逐步恢复国际功能，免税规模增长有望提速，有税商业亦在高速发展中，长期来看两场发展将显现协同效应。

　　美兰空港H:唯一离岛免税机场，二期投产扩充产能、增加免税面积，公司迎来发展新机遇。

　　深圳机场：卫星厅投产，免税合同即将招标，重奢入驻改善有税商业，逐渐向非航业务占主导地位转变，高速增长可期。

　　四、催化剂

　　1)疫情修复超预期；2)国际客流恢复超预期；3)免税销售规模增速超预期；4)下轮免税合同招标结果超预期。

　　风险提示

　　1、疫情恢复不及预期；

　　2、出入境政策不及预期；

　　3、需求恢复不及预期；

　　4、免税规模增速不及预期；

　　5、免税招标情况不及预期。

（文章来源：浙商证券）